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股市风险探析
观察中国股市风险，需要从结构上来把握，对风险的实际分布状态进行有效度量。可惜的是在本轮大跌之前，特别是当上证综指上摸4000点之后，各种恐高的声音再次响起。其中担忧风险激增，要求政府出面干预的人有两大理由：一是股指涨得太快、太高；二是新股民太多、太盲目、太冲动，甚至有媒体把民工入市也当作股市过热的证据来调侃。这难道是判断风险的依据？股市风险固然可以从指数上看出一二，但那只是表象，在这表象后面更为重要的是市场各利益相关方的信息风险，是信息不对称、信息缺损与信息操纵风险。
中国股市本轮近20%的暴跌，经过十来天的反弹整理，似乎就这么过去了。什么原因造成的？如果我们现在还只是看到数百家公司股票连续跌停、市值损失上万亿元，如果我们还简单地认为，这是股票交易印花税惹的祸，或者真假“洋鬼子”忽悠出来的毛病，甚至还在暗自庆幸这是对新股民的一次很好的风险教育，而不作系统、深入、贴近实际的思考，那就有点不知教训，甚至白付学费了。从各类市场参与者在这场风波前后的表现，以及管理层与媒体的作为看，潜藏在中国股市中的内在与外在缺陷如果得不到有效治理，那么这个市场的中长期风险就要比眼前的短期风险更大，更危险，也更有害了。
首先看内在风险。从结构上看，除了系统性风险外，在资本市场上最直接的风险是来自投资品自身的信息风险，也就是由投资品的信息残缺、延宕、非对称传布，或信息虚假、欺诈、操弄等造成的风险。以股票为例，股票作为投资品，其风险主要有公司治理风险、经营风险、财务风险等，而所有这些风险都表现为公司信息及信息披露风险。尤其是那些与经营情况和盈利预期直接相关的信息，以违规或违法的方式在市场上做选择性传播，更是导致市场异动与投资者行为异常的直接原因。比如，近期杭萧钢构(19.59,-0.45,-2.25%)股价异动就典型地反映了这种信息非对称传播的危害。
除此之外，由于历史原因造成的股权分置问题虽然在短期内在股权制度上有了重大变革，并由此引发了市场由熊转牛的突变，但上市公司控股股东在公司治理方面的行为偏好，尤其是只注重自己那部分利益的习性，不可能在一朝一夕彻底改变。大股东无视全体股东的长远利益与公司前途，在充分享有股权分置改革以前的那些特殊股权利益之后，又得到了本次股改带来的利益变现机会，这种一次性制度红利很可能扭曲大股东的行为，造成普遍的公司治理短期化恶果，比如大股东会尽可能地把短期业绩做好，或者制造利好题材，以配合大小非高价减持等等，若是这样一种结局，那么这样的股权分置改革将是可悲的，而中国股市的中长期风险也就可想而知了。
从市场层面看，相对于其他风险，市场操作风险也许是最容易被投资者所感受的。因为随着股指的涨跌，股价的波动，操作风险也跟着起伏。如果我们撇开其他因素，单就市场操作来讲，通常有三大风险会直接呈现在所有投资人面前：一是估值风险，二是资金流量与流向信息风险，三是投资者博弈风险。从实际操作尤其是短线操作看，由于市场是凭实力说话的，因此拥有资金话语权的主力机构永远是市场的主导者，而中小散户多半都是群羊效应中的尾随者，根本无法与主力抗衡，因而市场操作风险主要取决于主力机构。
比如，前两年上证综指只有1000多点，主力对当时的市场不认可，股市照样走熊。而现在的中国经济基本面并没有发生天翻地覆的变化，股市却已判若两人。可见对市场的估值，主要取决于主力的赢利预期。在基本面不变的情况下，对股市打压越低，吸筹越多，日后赢利才越高。而市场的这种估值风险，不仅表现在大盘上，更直接地表现为主力对个股与板块的操控上。这是其一。其二，对市场操作影响更大的是有关资金流量与流向的信息也受控于主力。因为主力资金不仅会影响股价，而且能隐蔽地把握与操弄资金流量与流向。这便构成了资金信息的不对称风险。另外，再从博弈关系看，市场上尽管散户很多，但能够动用各种交易手段来影响股价的，主要还是主力。所以只有主力机构才是市场的麻烦制造者，才是市场风险的策源地。而主力的所作所为，将直接关系着市场的中短期交易风险。
除了这两种内在风险之外，还有一种比较隐晦的风险，那就是中介与资讯服务风险。这是由券商等中介服务机构的服务残缺与隐晦的不公正而造成的投资风险。这种风险通常有两种表现，一种是对服务对象实施差别化服务。比如，对主力资金提供各种买卖便利，而对中小散户则缺乏包括理财指导与风险提示等在内的起码的市场服务；还有一种是对资讯产品实施差别化供给。比如，一些中介机构将其调研报告分不同时间和详略文本，向不同对象发布，造成信息不对称，进而为不同对象的买卖时点造成事实上的不公平。这种非对称性信息服务对投资者，特别是中小散户的影响与伤害往往更大、更直接，并由此构成了对股市的短期扰动。
股市的内在风险还有很多，表现形式也五花八门，但不管其表现形式如何，有一点是肯定的，那就是作为市场参与者，由于各自的利益诉求不同，在博弈过程中，各利益相关方所处的位置也不尽一致，因此对市场的影响是完全不一样的，而由此触发的市场风险也有很大差别。从主导性看，首先是上市公司，其次是各类机构，最后才是散户。而散户由于其投资偏好千差万别，不可能形成一股影响市场的合力，因此拿散户说事，其实是一种误导。而利益相关方之间的博弈结果也有两种可能，一种是以强凌弱，用竭泽而渔的方式进行财富掠夺，最后造成市场生态整体恶化，酿成巨大风险；还有一种是共生共荣，形成有合理投资预期的市场生态。就目前而言，特别要警惕的是前一种结果，那是一种危险的游戏，需要从制度上加以制止。
除了内在风险，在观察股市风险构成时，还有两个外在因素，也会对股市造成局部系统性伤害，一个是舆论误导风险，还有一个是监管不当风险。
舆论误导风险主要是由媒体或其他机构的信息传播方式不当而引发的市场风险。这种风险有些可能是由于不懂市场经济规律或不能公正地对待不同市场主体而造成的；有些却有可能是出于商业利益而故意操弄的。比如，将财经报道娱乐化，为吸引“眼球”，故意将极小概率事件极力放大、甚至不惜歪曲事实真相，以博取耸人听闻的效果；又如，有些传媒热衷于煽情，追“名人”、“洋人”，放“狠话”、“怪话”，操弄话语权，以谋求卖点；再如，有些证券机构及其代言人出于商业考虑，在不同时点对股市作诱导性评价，等等。
凡此种种，舆论误导风险，有一个共同特征，那就是占有舆论优势的利益相关方，为了一己的利益而影响舆论导向，在财经信息传播的系统、完整、对称、均衡性上有违“三公”原则，由此误导公众，并酿成人为的市场风险。其结果一是造成市场短期波动加大、效率降低，市场的资源配置功能减弱；二对投资者来说，则意味着投资成本上升、投资判断力降低，操作失误增加。在以信息为主导的虚拟市场中，这是一种容易酿成局部性系统风险的人为隐患。
至于监管风险，也有两个方面，一个是监管不到位风险，比如对影响市场的主导性力量，如对上市公司的监管、对各类机构合法合规经营的监管是否到位，将直接影响市场的基础和整体质量，对券商等中介机构在对散户服务特别是风险提示方面的督导是否到位，也直接影响市场心态直至社会舆论；还有一个是监管不当风险，包括政策措施内容不当和出台时机不当的风险，也将影响市场的正常运行。
观察中国股市风险，需要从结构上来把握，对风险的实际分布状态进行有效度量。可惜的是在本轮大跌之前，特别是当上证综指上摸4000点之后，各种恐高的声音再次响起。其中担忧风险激增，要求政府出面干预的人有两大理由：一是股指涨得太快、太高；二是新股民太多、太盲目、太冲动，甚至有媒体把民工入市也当作股市过热的证据来调侃。这难道是我们判断风险的依据？
更为奇怪的是，发出这种声音的居然有不少是吃过洋面包的专业人士与财经媒体，比如有媒体称，中国股民正在抢乘泰坦尼克号这艘冰海沉船，等等。这种用极具煽情色彩的语言不做量化分析的报道出自专业媒体，实在匪夷所思。
如果说股指背离基本面，涨得太快太过，有价值回归的要求、有市场调整的风险，这好理解；如果有些新股民缺乏必要的投资理财知识与风险防范意识，需要时时加以提醒和告知，这也好理解。但是如果我们仅凭指数高低或股民开户多少来判断股市风险，那也太简单、太教条、太离谱了。
股市风险固然可以从指数上看出一二，但那只是表象，在这表象后面更为重要的是市场各利益相关方的信息风险，是信息不对称、信息缺损与信息操纵风险。而对于股市风险信息的误导，本身又是一大可笑又可悲的人为风险。
从宏观基本面和上市公司与证券市场的各项近期指标看，短期内都有喜人的业绩，也就是说短期内并没有哪些重大因素能够改变股指持续向上的牛市格局，令人担心的则是上述中长期缺陷如果得不到治理，有可能酿成市场未来风险。这是中国股市目前的基本状况。因此，唯股指是论，仅凭指数高低来评论股市风险大小，是非常粗糙的做法。
但愿本轮大跌付出的代价能够让我们看到这一点。在对股市风险的评价中，能够拿出有充分说服力的事实与量化指标来，而不是一叶障目，或者为了别有用心的商业目的，在那里忽悠人。
大波段一：100点—1429点—386点。(1990年12月19日至1992年11月17日) 1990年12月19日，上海证券交易所正式开业，挂牌股票仅有8只股票，人称“老八股”。当时交易制度实施1%涨跌停板(后改为0.5%)限制，也是从这个时候起，股指从96.05点开始，历时2年半的持续上扬，终于在取消涨跌停板的刺激下，一举达到1429点的高位。但冲动过后，市场开始价值回归，不成熟的股市波动极大，仅仅半年时间，股指就从1429点下跌到386点，跌幅高达73%，投资者第一次接受了真切实在的风险教育。 大波段二：386点—1558点—325点。(1992年11月17日至1994年7月29日) 快速下跌之后，A股神奇的迎来了快速回升，投资者从紧缩眉头到再度喜上眉稍，仅仅用了三个月的时间。从1992年11月17日的386点开始，到1993年2月16日的1558点，3个月时间里大盘涨幅高达303%，将跌幅悉数收回。这段神奇的上涨，一直为投资者所津津乐道。但在快速牛市瞬间完成后，股市的大扩容也开始了，伴随着新股的不断发行，上证指数也逐步走低，在失守777点这个关键点位后，大盘再度一蹶不振的持续探底。到1994年7月29日，股指回到325点，累计跌幅达到79.13%，重新回到起点，这次牛熊转换带来的“成果”是上市公司数量急速地膨胀。 大波段三：325点—1052点—512点。(1994年7月29日至1996年1月19日) 随着股指的垂直坠落，市场投资者的信心也跌至谷底，关键时刻，政府再度举起政策大旗，为了挽救市场，相关部门出台三大利好救市，股市再度亢奋，1个半月时间，股指涨幅200%，最高达1052点。但是随着股价的炒高，市场的风险也随之加大，投资者也纷纷出售自己手中的股票，在1995年5月17日，股指已经回到577点，跌幅接近50%。但1995年5月18日，股市受到管理层关闭国债期货消息的影响，开始全面暴涨，短短3天时间股指就从582点上涨到926点。但政策救市往往是短暂的昙花一现，短暂的暴涨过后，股市重新下跌。从1995年的8月至1996年1月19日，股指达到阶段低点512点，跌幅达到51.33%，绩优股股价普遍超跌。 大波段四：512点—1510点—1047点。(1996年1月19日至1999年5月18日) 绩优股股价的超跌引发市场的见底信号，同时崇尚绩优开始成为市场主流投资理念，深发展、四川长虹（600839 ）、深科技、湖北兴化等龙头股均为业绩极佳的绩优成长股，在这些股票的带领下，从1996年4月1日到12月12日，上证综指上涨了124%，深成指上涨了346%，涨幅达5倍以上的股票超过百只。随着市场风险的积聚，政府开始再度出手，从10月起，管理层一道道“金牌”发出，直到1996年12月16日《人民日报》刊登了特约评论员的文章《正确认识当前股票市场》，“12道金牌”宣告发出。随后股市出现连续短线急跌，但是急跌后股指仍继续上冲直至1510点。直到绩优股得到了充分炒作之后，股指才开始扭头向下，到1999年5月18日，股指已经跌至1047点，投资者经历了两年的漫长熊市，累计跌幅达到30.84%。 大波段五：1047点—1756—1361—2245点—998点。(1999年5月18日至2005年6月6日) 随着A股迎来具有纪念意义的“5.19”行情，市场的牛蹄再度飞扬，在1999年5月18日至6月底的短短一个半月时间，沪指上涨将近70%，1999年6月30日上证指数上攻至1756点。突破此前高点1588点。但随后股市大幅回调。2000年1月4日，上证指数跌至1361点。随后受到外围股市大幅攀升的刺激，中国股市最后奋力一搏，终于冲上了指数的“至高点”2245点，伴随这一轮波澜壮阔的大牛市，证券投资基金也出现了历史上罕见的大发展。但"5.19"行情过后，市场开始关注股权分置问题。投资者普遍认为这是利空因素，解决股权分置也成为股市下跌的理由，股指也从2245点一路下跌到998点。累计跌幅达到55%，经过这轮历史上最长时间的大调整，A股市场的再度重回起点。 大波段六：998点—6124点—1664(2005年6月6日-2008年10月28日) 998点以后，牛市重新归来，推动市场上涨的核心因素主要在于：股权分置改革，人民币升值，资产价值重估及上市公司业绩快速增长。此轮牛市从998到6124，几乎没有大的调整，期间加息和上调存款准备金率一直伴随着股市的上涨。即使530上调印花税，那也只是此轮牛市上升途中的一个驿站。但是没有只涨不跌的股市，当一切正悄然发生变化时，那些对此轮牛市起到关键作用的因素却成为快速下跌的隐患。股改初步完成的同时，大小非解禁的高潮却不断临近，恐怖的解禁压力，和大小非极低的成本成为股市下跌的一大原因。人民币升值的同时，热钱不断涌入，加上股市快速上涨的泡沫，通胀形势越发严峻，央行不得不采取从紧的货币政策，加速了股市的下跌。原材料价格的上涨，出口政策的变化，投资收益的大幅缩水，企业业绩高增长的预期成为泡影，中国股市迎来的短时间的快速下跌，到2008年10月28日，上证指数从6124到1664已跌去70%多。
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